Introduction
Avec la permission d’appel accordée par la Cour suprême du Canada dans l’affaire Markowich c. Lundin Mining Corporation (Markowich) et plusieurs intervenants ayant déposé leurs mémoires, Markowich ne manquera pas d’attirer l’attention de ceux qui suivent le fonctionnement des marchés de capitaux du Canada. Markowich faisait partie de deux décisions récentes rendues par la Cour d’appel de l’Ontario qui tentaient de clarifier la législation sur la fausse déclaration sur le marché secondaire (l’autre affaire étant Peters c. SNC-Lavalin Group Inc. (Peters)). Ces affaires compagnonnes fournissent des orientations sur ce qui constitue un « changement matériel » en vertu de la législation sur les valeurs mobilières.
L’Importance de la Législation sur les Valeurs Mobilières sur le Marché Secondaire
Toutes les provinces canadiennes disposent de lois sur les valeurs mobilières qui créent une responsabilité en cas de fausse déclaration sur le marché secondaire. Ces fausses déclarations concernent des documents de divulgation publique tels que les formulaires d’information annuels, les circulaires d’information, les communiqués de presse ou les déclarations orales publiques. Historiquement, les investisseurs lésés sur le marché secondaire poursuivaient des actions en common law pour fausse déclaration négligente. Il était difficile de poursuivre ces actions en common law.
Ces actions en common law étaient complexes car elles exigeaient la preuve que l’investisseur s’était appuyé sur la fausse déclaration lors de la transaction de titres. Étant donné que cela soulève des questions individuelles plutôt que communes, il était difficile pour un groupe d’investisseurs de procéder par action collective. L’outil du contentieux de masse pour dissuader les émetteurs de violer leurs obligations de divulgation continue et récupérer des dommages-intérêts pour compenser les investisseurs lésés restait difficile à atteindre dans le domaine du marché secondaire.[1]
Pour résoudre ces difficultés de responsabilité, les législateurs[2] ont mis en place un régime législatif permettant aux investisseurs du marché secondaire de réclamer des dommages-intérêts pour fausses déclarations dans les documents de divulgation continue ou les déclarations publiques d’un émetteur sans nécessiter la preuve d’un devoir de diligence ou d’une dépendance. Les investisseurs achetant des titres d’un émetteur sur le marché secondaire pouvaient désormais déposer une réclamation législative, après avoir obtenu l’autorisation du tribunal de présenter cette réclamation, pour le manquement à la divulgation en temps voulu d’un « changement matériel » tel qu’exigé par la législation sur les valeurs mobilières. L’obligation de divulguer immédiatement dépend de l’interprétation de « changement matériel ».
Tant la législation ontarienne que celle de la Colombie-Britannique définit « changement matériel » comme devant impliquer « un changement dans les affaires, les opérations ou le capital » de l’émetteur. Cela soulève au moins une question, si ce n’est deux : qu’est-ce qu’un changement matériel, et qu’est-ce qu’un changement ?
Le Test en Deux Parties Récemment Adopté par l’Ontario
La Cour d’appel de l’Ontario (ONCA) a validé une analyse en deux étapes pour déterminer si un changement matériel a eu lieu. Tout d’abord, un tribunal doit examiner si l’émetteur a subi un « changement ». Le terme « changement » a été largement défini et inclut un changement de risque pour les affaires, les opérations ou le capital de l’organisation. Cependant, l’évaluation de l’ampleur du changement ne fait pas partie de la première étape.
La deuxième partie du test consiste à déterminer si le changement pourrait raisonnablement être censé affecter de manière significative le prix du marché des titres de l’émetteur. La deuxième étape est celle qui examine l’ampleur du changement—déterminant ainsi la matérialité du changement.
Justification d’un Test en Deux Parties
Dans les affaires compagnonnes, la Cour d’appel de l’Ontario a estimé qu’un test en deux étapes apportait des orientations à la législation sur les valeurs mobilières en réduisant les risques de raisonnement rétrospectif, en augmentant ce qui pourrait être un « changement », et en permettant la possibilité qu’un changement de risque soit considéré comme un changement.
Tout d’abord, Peters clarifie qu’ »il n’est pas approprié de raisonner a posteriori à partir de la réaction du marché pour déterminer si un événement constitue un changement matériel ».[3] Au lieu de cela, comme énoncé dans Markowich, les parties doivent d’abord utiliser une interprétation large et spécifique des faits du terme « changement », en soulignant qu' »un changement est un changement et il doit être défini de manière large, en particulier dans le cadre d’une demande d’autorisation ». La signification de « changement » est spécifique aux faits et il n’existe pas de « test à ligne claire ».[4]
Deuxièmement, la Cour d’appel de l’Ontario a approuvé « une approche expansive et généreuse » des termes changement et changement matériel.[5] Elle a estimé qu’une telle approche était « [c]onsistante avec Kerr » et cohérente avec la « décision législative délibérée et fondée sur une politique de soulager les émetteurs déclarants de l’obligation d’interpréter constamment les développements politiques, économiques et sociaux externes en fonction de leur impact sur les affaires de l’émetteur »[6].
La Cour d’appel de l’Ontario a également précisé, par l’approbation du raisonnement du juge de la motion, que « un changement pourrait inclure un changement de risque ».[7] Le tribunal est clair qu’il serait erroné de considérer l’ampleur du changement comme faisant partie de la détermination de l’existence d’un changement. Ainsi, la seule restriction au terme « changement » approuvée par la Cour d’appel de l’Ontario est que « les circonstances externes pouvant affecter les prix des actions mais n’affectant pas un changement dans les affaires, les opérations ou le capital de l’émetteur ne sont pas considérées comme un changement au sens des changements matériels ».[8]
L’accent mis sur le fait de savoir si le changement était purement externe à l’entreprise plutôt que sur le fait de savoir si le changement était dans les affaires, les opérations ou le capital de l’entreprise pourrait aider à distinguer les faits matériels des changements matériels. Les obligations de divulgation des faits matériels et des changements matériels diffèrent—tout comme les délais associés à leur divulgation respective.
Ainsi, sur la base de ces deux décisions, il semble que tout prédicat [tel que la perte de la capacité d’opérer physiquement] pourrait désormais être considéré comme une simple circonstance parmi de nombreux autres prédicats potentiels pouvant constituer un changement dans les opérations. Par exemple, un changement dans les opérations (la destruction d’un convoyeur) pourrait ne pas être censé avoir un impact significatif sur le prix des actions (c’est-à-dire un seul convoyeur dans une grande opération ou avec des produits excédentaires). À l’inverse, ce même prédicat exact pourrait raisonnablement être censé avoir un impact significatif sur le marché ou la valeur des titres en fonction d’une légère modification des circonstances contextuelles (absence de produit excédentaire ou opération plus petite). Dans ce dernier cas, l’omission de respecter l’obligation de divulgation d’un émetteur expose cet émetteur à des responsabilités civiles et réglementaires.
Un Test en Deux Parties Nécessitera la Réexamination des Affaires Précédentes en Colombie-Britannique
Dans le raisonnement juridique, les arguments inductifs basés sur l’analogie se nourrissent de la similitude. À mesure que la sphère des réclamations sur le marché secondaire se développe, il se pourrait qu’un examen approfondi soit accordé à la question de savoir si un « changement matériel » antérieur est similaire à tout autre « changement ». Dans le domaine des « changements matériels » en Colombie-Britannique, au moins deux affaires nécessitent un examen plus approfondi à la lumière de l’accent mis sur l’analyse en deux étapes de l’ONCA—l’une portant sur la question de savoir si un changement de risque constitue un changement.
Tout d’abord, dans AM Gold Inc. c. Kaizen Discovery Inc., 2022 BCCA 21 (CanLII), au para 66, la Cour d’appel de la Colombie-Britannique (BCCA) a estimé qu’il ne voyait aucune erreur dans l’analyse suivante :
« …Sa réclamation échoue sur les deux aspects de la définition de « changement matériel » à l’article 1.1 de la SA. Tout d’abord, aucun des éléments ne constitue un changement dans les affaires, les opérations ou le capital de Kaizen : voir Cornish au para. 105. Un risque de changement futur n’est pas un changement matériel. Les éléments sur lesquels AMG s’appuie se résument, au mieux, à des risques pour le développement potentiel de l’un des projets de Kaizen. Bien que j’accepte qu’un événement externe puisse entraîner un changement dans les affaires, les opérations ou le capital d’une entreprise, dans le cas présent, aucun des éléments mentionnés ci-dessus n’a eu cet effet. […].
[156] Deuxièmement, comme indiqué ci-dessus, ces éléments n’étaient pas matériels au sens où ils ne seraient pas raisonnablement susceptibles d’avoir un effet significatif sur le prix des actions de Kaizen.” [emphase ajoutée]
Cependant, après les affaires compagnonnes de l’ONCA, trois aspects de AM Gold nécessitent un examen:
Tout d’abord, il convient de se demander si les événements purement externes peuvent constituer un « changement ».
Deuxièmement, il convient de se demander si un développement susceptible d’affecter les ressources, la technologie, les produits ou le marché d’une entreprise ne franchirait pas au moins la première étape. Ce changement pourrait alors ne pas être matériel, et la décision AM Gold pourrait bien rester une jurisprudence valable, mais les développements dans AM Gold pourraient désormais être considérés comme des « changements »—bien qu’ils ne soient pas matériels.
Enfin, selon le test en deux parties, un risque de changement futur pourrait constituer un changement. Une analyse est nécessaire pour déterminer si un risque de changement futur affecte les affaires, les opérations ou le capital. Si tel est le cas, un risque de changement futur serait matériel.
L’affaire de Re Canaco Resources Inc., une décision importante sur l’identification et la caractérisation des changements matériels devant la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique, pourrait également mériter une analyse renouvelée. Dans cette décision, la Commission a noté :
Les définitions de… changement matériel mesurent la matérialité d’un fait ou d’un événement uniquement en fonction de l’effet attendu que ce fait ou cet événement aurait sur le prix du marché ou la valeur des titres de l’émetteur. Un fait ou un événement est matériel uniquement s’il serait raisonnablement attendu d’avoir un effet significatif sur le prix du marché ou la valeur des titres de l’émetteur.
Après les affaires compagnonnes de l’ONCA, l’accent analytique sur la matérialité est redéfini. Un accent sur la matérialité, comme suggéré par Re Canaco, compliquerait la détermination du moment où un risque inhérent atteint un « changement matériel ». Quel est le critère de différence qui fera en sorte qu’une série progressive et imperceptible d’événements soit qualifiée d’ayant un effet significatif, lorsque l’accent de l’analyse est sur la matérialité tout au long ?
Redéfinir l’ampleur au deuxième stade permet de faire en sorte que les événements progressifs ou initialement imperceptibles, que l’ONCA approuve comme « changements », passent à une deuxième étape où l’examen consiste à savoir si ces progrès pourraient raisonnablement être censés avoir un effet significatif sur le prix du marché des titres de l’émetteur. Il s’agit d’un processus analytique différent de celui de Re Canaco—qui ne semble pas être un cadre en étapes, mais plutôt une analyse de la matérialité en tant que composante du changement matériel.
Principaux Points à Retenir
Les principaux enseignements des affaires compagnonnes de l’ONCA, du point de vue des administrateurs ou des dirigeants d’un émetteur, sont qu’il existe une large gamme de considérations lorsqu’il s’agit d’évaluer ce qui constitue « un changement dans les affaires, les opérations ou le capital ». Avec l’approbation du raisonnement du tribunal inférieur dans l’affaire Markowich, les administrateurs et les dirigeants doivent accroître leur vigilance quant à leurs obligations de divulgation continue en se concentrant sur :
- le développement de nouveaux produits liés à leurs affaires et opérations ;
- les développements affectant les ressources, la technologie, les produits ou le marché de leur entreprise ;
- l’entrée dans ou la perte d’un contrat important ;
- les litiges importants ; et
- les développements liés aux affaires et opérations de l’émetteur qui seraient raisonnablement susceptibles d’affecter de manière significative le prix du marché ou la valeur des titres ; ou
- les développements liés aux affaires et opérations qui seraient raisonnablement susceptibles d’avoir une influence significative sur les décisions d’investissement d’un investisseur raisonnable.
Les affaires compagnonnes approuvent tous ces éléments comme des « changements », qui peuvent ensuite être matériels, en fonction de l’ampleur. Bien que cela puisse sembler difficile à surveiller, les affaires compagnonnes soulignent la distinction importante entre la divulgation continue et la divulgation périodique imposée par la différence législative entre « faits matériels » et « changements matériels ». Il reste à voir si la Cour suprême du Canada sera d’accord.
Pour plus d’informations concernant le contentieux en valeurs mobilières, ou pour toute question relative à la responsabilité des administrateurs et dirigeants, veuillez contacter Patrick J. Sullivan ou Robert K. Fischer.
[1] De plus, il était difficile d’établir un devoir de diligence à l’encontre des défendeurs en raison des problèmes associés à la responsabilité indéterminée lors de l’analyse du devoir.
[2] En Ontario, la Loi sur les valeurs mobilières, L.R.O. 1990, c. S.5, Partie XXIII : Responsabilité civile (art. 130-138) régit la responsabilité sur le marché secondaire. En Colombie-Britannique, la responsabilité sur le marché secondaire est établie par la Loi sur les valeurs mobilières, R.S.B.C. 1996, c. 418, Partie 16 : Responsabilité civile (art. 131-140).
[3] Peters c. SNC-Lavalin Group Inc., 2023 ONCA 360 (CanLII), au para 100.
[4] La décision du tribunal inférieur approuvée est celle qui fournit une définition très large du mot « changement » lui-même :
« Le changement englobe l’altération, l’amendement, la conversion, la contraction, le développement, la différence, la découverte, la détection, la perturbation, la divergence, l’expansion, l’innovation, la refonte, la métamorphose, la modernisation, la modification, le renouvellement, la rénovation, l’inversion, la révélation, la révolution, la transition ou la transformation. L’opposé du changement est la constance, la continuité, l’éternité, l’immuabilité, la permanence, la perpétuité, la prolongation, la stabilité et le statu quo. L’expérience commune révèle que parfois le changement en philosophie, en physique et en droit est progressif et parfois le changement modifie le paradigme. L’expérience commune révèle que parfois le changement se produit instantanément et de manière perceptible et parfois il se produit de manière progressive et imperceptible jusqu’à ce qu’il soit perçu par un repère de différence. »
[8] Voir Kerr c. Danier Leather Inc., 2007 CSC 44 (CanLII), [2007] 3 R.C.S. 331, aux paras 46-47, et Theratechnologies Inc. c. 121851 Canada Inc., 2015 CSC 18 (CanLII), [2015] 2 R.C.S. 106, aux paras 50-51.
